恒顺醋业:调味品销售提速,下半年业绩值得期待澳门新葡亰赌995577:

调味品销售提速,醋类较快增长,料酒放量。1H18调味品收入7.4亿,同比增11%,根据母公司报表判断,估计2Q18调味品收入同比增13.5%,环比\同比提速5.1\7.1pct,估计主要受量增驱动。分品类看,1H18醋收入5.7亿,同比增9%;1H18料酒收入8,757万,同比增30%,放量增长符合公司市占率导向战略。分区域看,1H18华东\华中收入同比皆增9%,华南\西部\华北分别增16%\14%\18%,非华东地区双位数增长显示公司全国化渠道扩张稳步推进。

恒顺醋业发布17年业绩预增公告,17年实现净利2.6-2.9亿,同比增50%-70%。估计4Q17合并报表收入增速不快,但调味品销售延续3Q17向好趋势。17年净利增速异常主要受土地收储补偿影响。渠道备货消化利好18年收入与利润两端,期待激励不断完善、释放制度红利。我们上调17年、维持18-19年盈利预测,预计每股收益分别为0.45、0.42、0.49元/股,分别同比增59%、-8%、17%,维持增持评级。

   
产品结构优化+控费聚焦品牌建设,盈利能力增强。1H18\2Q18毛利率同比提升0.5\1.7pct,分品类看,1H18醋\料酒毛利率同比+3.0\-7.4pct,估计产品结构优化带动醋类毛利率提升,进而推动整体调味品毛利率上行;料酒毛利率下降估计与提升市占率战略有关,主推中低价产品。1H18\2Q18管理费用同比增0.4\2.8pct,销售费用率同比降0.9\1.1pct,1H18销售费用同比增3.3%,其中广告费增22%、促销费降17.5%,广告与促销费合计降9.7%,控费增效,聚焦品牌建设。1H18\2Q18净利率同比提升2.5\2.2pct,扣非净利率提升1.3\1.0pct,盈利能力增强。

   
估计4Q17合并报表收入增速不快,但调味品销售延续3Q17向好趋势。根据预增公告,公司17年合并报表收入同比增约5.5%,估计4Q17与1-3Q17增速5.6%基本持平,增速不快,我们判断主要受非调味品收入高基数影响(从母公司报表与合并报表差异判断,估计4Q16非调味品业务确认收入较多),此外18年春节延后对大众品4Q17销售普遍产生影响。结合草根调研,估计4Q17调味品收入(母公司报表营收)同比增10%左右,延续3Q17向好趋势。

   
1H18趋势持续向好,若能够有效推进营销改革,下半年业绩更加值得期待。恒顺18年目标收入增13%,净利增20%,年初目标积极彰显信心,目前看利润端完成较好,收入端有所慢于进度,但1H18趋势持续向好,若能够有效推进营销改革,内部挖潜充分释放制度红利,2H18业绩更加值得期待。

   
17年净利增速异常主要受土地收储补偿影响。根据预增公告,17年土地收储补偿和持有股权转让增厚公司净利约4,834万,17年扣非净利同比增10%-20%,高于收入增速,估计主要受销售费用率下降驱动,毛利率变动不明显,1-3Q17销售费用率同比降1.7pcts、毛利率仅提升0.1pct。

    评级面临的主要风险

   
备货消化利好18年收入与利润两端,期待激励不断完善、释放制度红利。18年渠道备货压制因素已经消除,收入端提速可期,销售恢复增长带动规模化效应显现,叠加高端醋新产能投放,利润端盈利能力亦可提升。根据草根调研,17年公司已经推进内部管理人员薪酬体系改革和KPI考核,预计18年完全落地,期待18年公司更进一步,开启革新销售激励机制,充分释放制度红利。