晨光文具:科力普快速增长,杂物社加速拓张

公司发布2018年半年报:报告期内实现营收37.9亿元,同比增长35.95%,
归母净利润3.75 亿元,同比增长29.6%。其中,2018Q2 实现营收19.4
亿元,同比增长41.8%,归母净利润1.7 亿元,同比增长38.2%。

事件

    支撑评级的要点

   
8月17日晚间,晨光文具发布半年度报告,2018上半年公司实现营业收入为37.87亿元,较上年同期增35.95%;实现归属于母公司所有者的净利润为3.75亿元,较上年同期增29.61%。

   
渠道优化和产品升级,促传统业务增长稳健。公司线下传统渠道近两年以聚焦重点终端、持续优化为主要战略,渠道数量上,H1
报告日共有“晨光”系零售终端7.6 万家,相对于年初增加1,000
家,但在渠道质量上,
持续推进单店质量提升,积极推广二代加盟店;产品上,打造精品文创专区、办公专区和儿童美术专区,实现了客单价的稳步提升。上半年文具传统零售业务增长16%,与Q1
增速一致,保持了稳健增长。

   
分季度来看,公司2018Q2单季度实现收入19.46亿元,同比增41.87%,实现归母净利润1.70亿元,同比增38.24%。公司业绩超预期。

    科力普增长亮眼,顺利扭亏为盈。H1 晨光科力普实现营业收入9.6 亿元,
同比增长169%,主要来自于政府、央企、金融企业的成功入围,客户包括北京市政府、中央国家机关、国税系统、大唐集团、邮储银行、建行等。同时,华西仓和华中仓的启用,也开拓了中西部地区业务。上半年科力普实现净利润1,039
万元,顺利扭亏为盈。

    我们的分析和判断

    精品文创零售店模式日趋完善,拓展加快。晨光生活馆(含九木杂物社)
实现总营业收入11,810 万元,同比增长39%。报告期末在全国拥有200
家大店。九木杂物社作为公司开店重点,实现了从江浙沪向全国拓展,
目前拥有超过50
家门店,终端调研认为公司产品迭代速度加快,商业模式经过前期摸索,已经逐渐成型,启动加盟后续有望实现快速复制。

    传统渠道稳健,科力普超预期,一体两翼齐发力。

   
业务结构变化导致毛利率略有回落,盈利能力保持稳健。由于办公直销文具业务的快速增长,Q2
的主营业务毛利率为24.1%,同比减少2.3pct,
环比减少3.1pct。由于科力普业务快速扩张,并购欧迪增加的人员等成本,销售费用增长47.7%,但Q2
的销售费用率有所回落,管理费用和财务费用管控得力,期间费用率H1
仅微增0.3pct。上半年扣非净利润3.41 亿,同比增长24.9%。

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(1)传统核心业务:一体两翼之“体”,18H1稳健增长16%,深耕渠道+推进四赛道。

    评级面临的主要风险
科力普扩张不力、杂物社渠道拓展不畅、行业景气度下滑。

   
传统核心业务上,公司2018H1一方面全面推进四条产品赛道,另一方面聚焦和深耕渠道,驱动公司2018H1传统业务稳步增长,较去年同期增长16%。渠道数量方面,截至2018年6月末,公司在全国拥有31家一级(省级)合作伙伴、超过1200个城市的二、三级合作伙伴,超过7.6万家零售终端,较年初净增加超过1000家。同时公司持续推进单店质量提升,积极推广二代加盟店,持续推进配送中心升级,打造精品文创专区、办公专区和儿童美术专区,提升商圈占比,扩大市场份额。

    估值

   
产品方面,公司全面推进四条产品赛道。1)大众产品赛道深度挖掘,精准开发提高单品销售贡献,对核心品类的产品结构进行优化调整;2)精品文创产品赛道公司大力拓展精品文创市场,扩充高价值产品线,推动产品升级和渠道升级,精品文创产品销售占比持续上升;3)办公产品赛道深度挖掘潜在客户,积极推进办公渠道开发,加速办公产品的开发和推广;4)儿童美术产品赛道对IP结构和价格段进行梳理,中高端产品系列的MG-KIDS和MG-ARTS市场影响力持续提升,同时积极打造各渠道重点终端的儿童美术完美专区,儿童美术产品影响力进一步提升。(2)晨光科力普:两翼之一,18H1收入增长超预期,盈利能力大幅回暖,发展可期。2018H1晨光科力普继续保持高速增长,实现营业收入9.62亿元,同比增长169%,具体驱动原因有:

   
公司拥有品牌、渠道的强大护城河,文具行业龙头地位稳固。通过新业务不断增加品牌影响力和经营规模,推动产品结构调整,看好公司在一体两翼战略下的稳步增长。我们预计2018-2020
年每股收益为0.88、1.10、1.36 元,
同比增长28.0%、24.4%、23.9%,当前股价对应18 年34XPE,维持买入评级。

   
客户开发方面,2018年以来公司相继成功入围多家政府客户、央企客户和金融企业客户的采购项目,如北京市市级行政事业单位2018-2019年度办公设备协议采购项目、中央国家机关2018年网上商城定点采购项目、国税系统政府采购信息系统网上超市等政府客户采购项目、中国大唐集团公司办公采购项目,中国邮政储蓄银行电商平台采购项目、中国建设银行办公用品电商采购项目等。

   
市场拓展方面,公司新设武汉、广州、成都双流分公司,正式拓展华西和华中市场。华西仓(成都)和华中仓(武汉)已建成并正式运营,服务范围辐射整个华西和华中地区,极大地提高了配送效率和客户体验,促进了市场的成功开拓。

   
此外,值得一提的是,科力普一季度由于费用投入较大亏损1900万,2018H1已实现扭亏为盈(盈利1039.3万),净利率恢复至1.08%水平,拆分来看,2018Q2科力普净利率已达到4.94%,未来随着规模效应的继续显现,发展可期。

    (3)生活馆+九木:两翼之二,产品结构优化+店铺升级,坪效稳步提高